2022年下半年食品饮料行业投资策略报告

（报告出品方/作者：万联证券，陈雯、李滢）

1食品饮料板块上半年回顾

1.1经济背景：疫情影响下消费疲软，居民可支配收入增速下滑

国内疫情多点持续爆发，居民消费疲弱，社零增速放缓。年疫情卷土重来，根据国家卫健委统计数据，截至5月29日，我国新冠疫情新增确诊数分别在3月中旬和4月末出现两波高峰期，新增无症状病例数也在4月激增。新冠疫情持续三年多的时间仍在反复，各地今年起采取了较去年更严格的防控政策。受疫情影响，国内消费疲弱，线下实体经济尤其是旅游、餐饮、百货等行业受挫。社零增速跌入负值。年1-4月，社会消费品零售总额为亿元，同比-0.2%，4月受多点疫情爆发影响，同比增速降至-11.1%，下探至年来历史新低。其中，粮油、食品类/饮料类等必选品增速放缓，但仍维持同比正增长，展现出必选消费的强劲韧性。

宏观偏弱，居民可支配收入同比增速低于疫前水平。年国民经济稳步恢复，但受疫情影响总体宏观仍偏弱。22Q1居民人均可支配收入同比增速较21Q4微增0.91pct至6.32%，但低于疫情前年Q4水平（+9.15%）。其中城镇居民人均可支配收入同比增速5.43%；农村居民人均可支配收入同比增速由21Q4的7.67%降至22Q1的7.04%。

1.2行情：食饮指数H1表现平淡，各子板块股价分化明显

上半年股市整体表现不佳，食品饮料板块涨幅靠后。年上半年，股市整体表现不佳，31个申万一级行业中30个行业指数走势下跌，仅煤炭指数上涨。食品饮料行业年初至今（截至6月8日）下跌13.01%，跑赢沪深指数1.58个百分点，在31个申万一级行业中排名第17，增速排名靠后。上半年多地疫情爆发，食品饮料板块受疫情冲击较大，股价表现较为平淡。

上半年食品饮料指数震荡下行，大体上可分为三个阶段：

第一阶段：今年前两个月，由于21年下半年股市整体上涨较多，沪深指数与食品饮料指数均进入阶段性回调。

第二阶段：3月后上海疫情爆发对股市造成极大冲击，食品饮料指数急剧下行，3月29日跌至上半年最低点。

第三阶段：3月末至今，食饮指数与沪深指数均进入底部盘整阶段，随着疫情控制稳中向好，国家出台消费券等政策刺激国民消费，投资者消费预期回暖，4月中下旬至今食品饮料板块跑赢大盘，疫情之下食品饮料作为消费必需品的韧性在资本市场中得以展现。

白酒板块3月末触底反弹，长期韧性较强。白酒作为可选品种，疫情期间板块整体经营面临较大的压力及不确定性，但3月末随着动销逐步恢复，市场信心增强，叠加板块龙头一季度业绩表现优异，贵州茅台及五粮液股价快速触底反弹，白酒板块迎来拐点，5月末白酒表现强于大盘。

啤酒板块3月起明显承压，4月至今表现有所恢复。啤酒板块自3月初上海等地疫情爆发后，餐饮、夜场消费冻结，收入和利润受到较大冲击，市场预期较差，指数一路下滑。随着啤酒销售旺季来临，啤酒板块4月中旬开始反弹，逐渐跑赢大盘。

乳品领跑子板块，调味品股价疲软。乳品行业21年及今年一季度业绩亮眼，疫情影响下抗跌能力强，表现相对出色。调味品板块由于疫情冲击餐饮市场，B端需求收缩，股价表现较为疲软。

预加工食品21年业绩不及预期，股价深度下行。预加工食品板块前期估值较高，21年行业龙头业绩增速低于市场预期，导致一季度股价深度下行，但一季度业绩表现回暖后股价触底反弹，当前处于盘整阶段。

1.3业绩：一季度营收稳健增长，白酒、乳品与预加工食品表现亮眼

食品饮料板块22Q1营收稳健增长，归母净利增速居前。年一季度食品饮料板块维持稳健增长，营收同比增长7.68%，在申万一级行业中排名从21年的第21名上升至第14；归母净利润同比增长18.14%，在申万一级行业中排名从21年的第16名跃升至第8，同比增速位居申万一级行业前列。

食饮板块22Q1盈利能力有所改善，白酒、乳品与预加工食品三个子板块表现出色。22Q1食品饮料板块盈利能力有所改善，毛利率、净利率明显反弹，费用率稳步下行。22Q1板块毛利率、净利率分别为51.38%、23.31%，同比分别+1.91pct、+1.70pct，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为10.70%（YoY-0.77pct）、4.28%（YoY+0.05pct）、-0.43%（YoY-0.05pct）。Q1食品饮料行业申万三级子板块中白酒、乳品与预加工食品三个子板块表现出色，营收增速与归母净增速排名均占据前三席。除了以上三个板块，啤酒与调味发酵品的归母净利也维持同比正增速，其余子板块同比下跌。

食品饮料板块处于历史估值低位，多个子板块明显低估。从五年跨度的区间估值来看，目前食品饮料板块处于历史估值低位，估值百分位为32.25%。细分赛道来看，多个子板块明显低估，调味品五年内最高估值为.05倍，最低估值为32.53倍，当前估值仅为38.94倍；烘焙食品/保健品/预加工食品/啤酒/零食板块当前估值均低于其历史平均值，当前历史估值百分位分别为5.00%/9.77%/14.01%/17.88%/22.83%。

2疫情受益主线：速冻食品

2.1速冻食品空间广阔，各品类独特优势未来可期

我国速冻食品市场规模超千亿，对标海外人均食用量仍有较大提升空间。我国速冻食品市场规模从年亿元增长至年的亿元，CAGR为11.89%。年疫情爆发后速冻食品市场发展走俏，同比年疫前水平增速达20%。根据中国连锁经营协会统计数据，11年2月到月，天猫平台上的速冻食品平均销售额同比大幅增长%。从人均食用量角度，国内水平远低于发达国家，仍有较大提升空间。年世界主要国家和地区人均速冻食品食用量中，美国人均速冻食品食用量最多，达到60kg；欧洲/日本速冻食品人均食用量为35/20kg，而我国人均食用量仅为9kg，是美国/欧洲/日本的15%/26%/45%，发展潜力较大。

速冻米面具有先行优势，速冻火锅料火热发展，预制菜加工食材迎来风口。在艾媒咨询年中国消费者购买速冻食品类别分析中，消费者购买频率最高的速冻食品分别为火锅食品类、肉类、饺子类、汤圆类、油炸小食类、面点类、水产类，除速冻米面制品与火锅料传统品类外，肉类、水产类等预制菜肴加工食材也深受消费者喜爱。

速冻米面：赛道较成熟，传统品类需求平稳，新品类打造大单品驱动行业成长。速冻米面制品是以小麦粉、大米、杂粮等谷物为主要原料，或同时配以肉、禽、蛋、水产品、蔬菜、果料、糖、油、调味品等单一或多种配料为馅料，加工成型（或熟制），经速冻工艺加工制备的食品。速冻米面制品主要定位为传统主食替代品，速冻水饺、速冻汤圆、速冻面点三大品类被称为速冻食品老三样。根据观研天下数据显示，年我国速冻米面市场规模达约亿元，-年CAGR为5.72%。在水饺、汤圆等传统品类需求平稳叠加消费者需求升级影响下，各企业加大新品推出力度，市场上不断有手抓饼、油条、广式面点等大单品爆发，驱动速冻米面行业继续成长；销售渠道以C端商超为主，但C端线上渠道较为分散，主要品牌线上渠道市占率较低，目前业内龙头在向体量更大、盈利空间更广阔的餐饮渠道推进。

速冻火锅料：直接受益于火锅热快速发展，集中度较低。速冻火锅料主要指用作关东煮、火锅配菜和麻辣烫等的速冻调制食品，速冻火锅料制品市场上主要指速冻鱼糜制品与速冻肉制品这两类。近年来，得益于火锅文化的兴起，速冻火锅料迎来快速发展，根据前瞻产业研究院，年中国速冻火锅料市场规模达亿元，虽受疫情影响年市场规模略有下降，但-年CAGR仍达到10.42%，其中-年CAGR为10.48%，明显高于速冻米面制品同期水平。速冻火锅料可广泛应用于各种餐饮消费场景，有望成为速冻食品行业发展的重点。行业目前市场集中度较低，市场上安井食品作为速冻火锅料的龙头企业其市占率仅为9%，五家头部企业的市场份额总和也仅20%。伴随龙头加快扩张步伐以及监管强化，龙头企业的优势逐渐凸显，火锅料行业有望加速向头部企业集中。速冻火锅料的销售渠道为小型B端：中小型餐饮门店、酒店、外卖店等。随着火锅逐渐从餐厅走向家庭，C端渗透率有望进一步提高。

速冻预制菜肴：处于发展初期，有望成为新的蓝海赛道。随着餐饮行业连锁化率提高，食材标准化程度不断提高，快捷安全成为发展主流，在国家大力发展冷链技术与行业政策红利的支持下，预制菜契合餐饮企业面临成本压力急需降本增效诉求，迎合Z世代消费者健康饮食需求，满足疫情催化下“懒宅人群”方便省时菜品要求，多重利好因素共振促进预制菜肴赛道的快速成长。年我国C端成品速冻预制菜肴销售额为亿元，较年增长11.8%，-年CAGR为8.1%，年疫情期间销售额实现逆势增长。资本纷纷加码入局，三全食品在年成立子公司郑州快厨，以开拓国内餐饮用速冻菜肴市场；安井食品实现产品结构创新,进军速冻菜肴细分领域,年成立“冻品先生”外协事业部；年中国预制菜投融资迎来高峰期，超22家预制菜赛道相关企业先后完成融资，其中味知香成为A股预制菜第一股。值得注意的是，由于中式餐饮口味众多，各企业仍在探索适用于标准化、规模化生产以及口味还原度较高的菜品，食品安全问题同样是需要考虑的关键要素之一。

2.2冷链技术进步稳保速冻食品安全高效供应

冷链技术进步为速冻行业发展提供支持。近年来我国冷链物流市场规模持续扩张，中商情报网数据显示，我国冷链物流市场规模从年的亿元增长至年的亿元，6年间平均复合增长率达13.25%，保持较快增速，市场规模有望在年突破亿元。其中，冷库作为冷链物流系统实现产品冷冻加工及冷藏的核心设施，也显现了快速扩容的良好增势。我国冷库总量年为万吨，年达到万吨，实现同比增速15.89%，-年均复合增长率14.33%，尤其是年与年两年来，每年新增库容均在万吨以上。速冻食品在厂家生产、经销商储运、零售商陈列和消费者使用等过程中对温度控制要求极高，冷藏技术和冷链物流的发展是速冻食品行业发展的重要基础，也是此前制约我国速冻食品发展的重要因素。年以来，多项冷链相关政策出台，鼓励冷链基础设施建设、强调提升冷链物流发展服务能力，通过顶层设计和系统指引筑稳速冻食品安全高效供应体系护城河。人们对食品安全愈加重视，更注重食材的新鲜程度，消费升级和食品安全意识提升也推动着冷链技术不断进步，为速冻食品行业发展提供保障。

2.3需求端齐发力，疫情期间加速催化

C端：疫情期间，“懒人经济”加速发展，居家防疫“宅文化”兴起，C端需求的增长拉动作用明显，极大刺激了速冻食品市场需求。从年中国网民各渠道餐饮消费频率变动情况可以看出，疫情影响下，62.10%的大众外出堂食的频率大大降低，而频率增加的餐饮消费渠道主要是点外卖与生鲜配送，分别有36.20%与23.8%的居民增加其消费频率。因居家时间较长，人们偏向于选择存放时间较长同时可供选择品类较多的食物；根据艾媒咨询调研，年“Z世代”群体中每周做饭次数在4次及以上的受访者占比高达63.2%，随着防疫期间居家烹饪的频次增加，安全营养、方便烹饪的速冻食品成为人们的主要选择。根据电商大数据服务机构ECdataway数据显示，年疫情期间火锅料和米面制品销量大幅增长，在天猫平台上，海鲜丸类总销量同增%，水饺馄饨类/汤圆总销量分别同增78%/60%。22年疫情多地持续影响，餐饮、夜场消费冻结，物流管控等防疫措施拖累速冻食品的增速。但总体来看，疫情反复三年来速冻食品的增长明显，发展潜力尚足。我们认为，快节奏的生活和繁忙的工作使得“懒人经济”应运而生，催生只需简单烹饪即可享用的速冻食品，满足消费者在忙碌的工作之余也可享受美食的需求；疫情为“懒人经济”按下加速键，防疫措施使得“宅文化”兴起，居家消费场景复现，外卖、生鲜电商的崛起也为速冻食品打开了新的渠道空间，优质速冻龙头更能把握住本次机遇，完成消费者培育。

B端：我国餐饮市场维持健康增长，连锁化、标准化大势所趋叠加外卖餐饮强劲增长带动上游速冻食品渗透率提高。根据前瞻产业研究院，年我国餐饮业收入受疫情影响短期承压，同比下滑15.40%至3.95万亿元，年恢复增长至4.69万亿元，-年CAGR为7.88%，餐饮市场维持健康增长态势。其中，连锁餐饮自年以来驶入发展快道，年餐饮连锁行业营业额同比大幅增长38.51%，营业额突破3千亿元，连锁餐饮业态抗风险能力更强；根据中国连锁经营协会，我国餐饮连锁化率由年的12.8%增长至年的15%，对标餐饮连锁化率分别已达54%/49%的美国/日本海外市场，仍有较大提升空间。我国餐饮品牌前五企业集中度仅为2%，远低于美国/日本的15%/14%集中度水平。此外，年火锅门店增长速度加快，团餐迎来红利期，火锅及团餐行业高标准化的要求和高速增长的市场规模为上游速冻食品行业提供又一增长动力。从餐饮业需求端看，随着中国家庭规模的不断缩小，在家做饭的规模经济效益逐步降低，外食市场需求增加；同时购买力更高、注重消费体验的Z世代消费者在餐饮市场中快速成长，餐饮行业市场扩容有支撑。从餐饮业供给端看，一方面，互联网的普及与消费主体年轻化带动外卖行业的发展，为餐饮行业带来更多的客流和订单。外卖餐饮市场规模年已扩张至亿元，年与年分别保持15%/22%高同比增速。年除受疫情影响特别严重的2-4月份线上订单同比下跌，其余月份均实现同比正增长，年12月线订单同比大增.90%，实现翻倍增长。外卖的便捷性和配送时间的重要性要求餐厅加快制作菜品的速度，叠加各项成本压力的上升倒逼餐饮企业选择标准化程度较高的速冻食品。另一方面，餐饮行业连锁化趋势日益明显。对于食材标准的要求进一步提升，消费者对于食品安全的重视使餐饮企业采购原材料选择高品质供应商，规模化程度较高的速冻食品企业优先受益。

2.4细分赛道推荐：预制菜站稳消费新风口，竞逐万亿优质赛道

预制菜锚定健康高效发展，契合B/C端变革趋势。预制菜狭义角度上一般认为专指速冻菜肴制品，广义角度上，经过加工处理的食材均可视为预制菜。预制菜源起于净菜配送，一方面借助外卖平台兴起放量于B端，提供去厨房化预制菜品，契合餐饮企业降本增效意愿；另一方面，迎合C端消费主力军消费习惯变革，便捷餐饮效果提高用户对预制菜的接受度与消费意愿。

B端增长空间：①口味标准化：餐饮行业连锁化趋势下，预制菜品的使用使得连锁餐饮企业可以按照标准化程序向各个连锁门店提供菜肴，一定程度上保证了各连锁门店菜肴口味的一致性。根据中国连锁经营协会发布的年连锁餐饮企业调研数据，中国头部连锁餐饮企业中预制菜使用比例已经较高，真功夫、吉野家、西贝、小南国等连锁餐饮企业预制菜占比高达80%以上。②出餐速度快：外卖餐饮市场的快速发展对餐饮企业的出菜速度有了更高要求，而预制菜可以节省餐饮企业的出菜时间，提高外卖配送效率，愈发成为餐饮企业经营的良好选择。③降低用工成本：根据年中国连锁经营协会家餐饮企业调研数据来看，我国餐饮行业仍面临原料进货成本高、人力成本高、三项费用成本高等“三高问题”，餐厅使用预制菜虽会增加原料采购成本，但能减少对厨师的依赖，减少后厨面积，有效降低人工成本，总体提升了门店的坪效和盈利能力。④人均预制菜消费量对标日本提升空间大:我国人均预制菜消费量从年的5.4kg增长至年的8.9kg，-年CAGR达6.4%，而日本的人均预制菜消费量近八年维持在20-25kg/年，年达23.59kg/年，约是我国人均预制菜消费量2.65倍。

C端增长空间：①年轻化消费主力军对预制菜接受程度高。据中国连锁经营协会，餐饮消费市场中，Z世代消费者占比从年的29.10%不断上升至年的39.6%；艾媒咨询也显示，年预制菜C端消费用户中，22-31岁/31-40岁预制菜消费用户占比分别为34.9%/46.4%，餐饮消费主体年轻化趋势特征与其

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